基于多元线性回归模型的我国公司债券发行利差影响因素研究

发布时间:2017-11-24 17:20:21    点击:

  债券的发行利差本质上体现了债券相对于市场基准利率的风险溢价,也即债券的发行成本,一定程度上揭示了其风险情况,可为投资者做决策提供重要的依据,故在债券评级市场上,受评主体级别越高,债券的发行利差越小,发行的债券更容易获得投资者的青睐,反之,受评主体信用级别越高,发行利差越大,说明信用评级在债券市场上是无效率的。

  一、我国公司债的发行特点

  公司债是指公司依照法定程序发行的,约定在一定时间内还本付息的有价证券,是公司外部融资的一种重要方式。公司债按照是否记名划分为记名与不记名债券,按是否可提前赎回划分为可提前赎回和不可提前赎回公司债,按发行人是否给予持有人选择权分为附有选择权的公司债和未附有选择权的公司债。

  公司债的发行特点如下:(一)证监会为其主管机关;(二)发行主体为具有法人资格的企业,并实行核准制;(三)在证券交易所进行交易,募集资金用途需要符合国家产业政策;(四)利率制定方式一般参考央行基准利率来制定;(五)发行期限大多集中在一年以上和十年以下,以3年期和5年期为主。

  二、公司债发行情况

  (一)发行利差及利率描述性统计情况

  从2016年各评级机构公司债的发行利率和利差统计情况可以知道,各主要评级机构及行业均符合债项信用等级越高,发行利率和发行利差均值越小的特征,信用评级对一级市场的信用风险区分度较高,评级结果是有效率的。从各评级机构公司债发行利率区间来看,大公3年期AAA、AA+、AA级的发行利率区间差值(最大值与最小值之差)分别为3.78、2.72、4.00,表现最好,同时大公5年期AAA、AA+、AA级的发行利率区间差值分别为2.51、4.32、4.36,同样表现最好。

  考虑到各机构样本个数差异对发行利率区间的影响,将样本量扩大至2017年1~10月,大公3年期和5年期AAA、AA+、AA级公司债利率区间跟样本量扩大之前差别非常小,发行利率区间值依然表现最优;从发行利率的均值来看,大公3年期AAA、AA+级,5年期AAA级利率均值均低于其他评级机构。综合来看,大公所评同等级债券发行利率更为集中和稳定,市场对大公的评级结果认可度较高,具体数据详情见附录中表1。

  (二)各主要行业发行利差统计情况

  行业利差反映了不同行业投资机会的差异,附录图2~4为主要行业各级别发行利差统计情况。可以看出,2016-2017年度内,公司债AAA、AA+、AA级,在城投、公用事业、国防军工、医药生物等行业的发行利差偏低,而在采掘、钢铁、化工、机械设备、建筑材料、有色金属等行业的发行利差偏高。

  行业利差受多种因素的影响,其中包括:1、宏观经济周期,宏观经济状况影响各行业的供给和竞争状况,处于经济周期的不同阶段,行业经营财务状况表现差异较大;2、产业链和产业轮动;3、行业生命周期,不同生命周期阶段,行业所表现出的经济特性和信用趋势有明显差别;4、产业经营财务状况;5、产业政策状况,产业政策有助于弥补市场缺陷,有效配置资源。其中利差较低的公用事业发债企业主要包括供水、供电、供暖等企业,电力发债最多,且央企和国企占绝大多数,整体来说电力行业拥有国有垄断背景,国企占比显著高于其他行业使得行业整体资质相对较好;财务层面来看,煤炭价格大幅下跌使得近几年电力行业盈利持续回暖,但行业整体现金流情况良好,回款能力强,整体偿债风险并不是很大,所以公用事业行业整体信用利差偏低。

  而钢铁行业一方面受宏观经济增速放缓影响,下游需求持续下行,行业产能过剩问题较为突出;另一方面钢铁主要原材料价格波动上涨,再加上自身价格有所波动,企业成本压力增大,盈利能力下滑,部分钢铁企业履约能力减弱,再融资受到不利的影响,故钢铁行业整体信用利差偏高。

  从发行利差两个年度变化情况来看,2017年1~10月发行利差较高行业的利差均值大都低于去年,而发行利差较低行业的利差均值基本上高于去年,虽然2017年各行业发行利率有大幅增加,但是基准利率也随时间呈增加趋势(详情见附录图1),从而解释了发行利差相较去年增长不明显的原因。综合来看,主要行业发行利差逐渐收窄,波动范围更小,且高利差行业收窄幅度更大。

  三、公司债发行利差影响因素研究

  (一)发行利差影响因素描述性分析

  发行利差的影响因素是多方面的,我们在假定股票市场等外部因素不变的条件下,探讨基准利率、发行期限、债券级别、债券类型、发行规模、担保与否对发行利差的影响。附录中图5~7分别为基准利率、发行期限、发行规模与发行利差的散点图,可以看出,基准利率、发行期限与发行利差之间可能存在线性相关关系,而发行规模则与发行利差的相关性不大。其他因素如“担保与否”、“债券类型”、“债券级别”均为虚拟变量,不对其作图分析。为进一步分析,我们进行实证检验。

  (二)发行利差影响因素实证研究

  本文数据选取2016.1~2017.10月有债券评级结果的1,962支公司债[2]作为研究对象,以发行利差为因变量,以基准利率、发行期限、债券级别、债券类型、发行规模、担保与否为自变量,各变量的含义见表1。

  本文采用逐步法进行多元线性回归分析,逐步回归是一种常用的消除多重共线性,选取“最优”回归方程的一种方法。其做法是将自变量逐个引入,每引入一个自变量后都要进行F检验,并对已经选入的解释变量逐个进行t检验,当原来引入的解释变量由于后面解释变量的引入变得不再显著时,则将其删除,以确保每次引入新的变量之前回归方程中只包含显著性变量,这是一个反复的过程,直到既没有显著的解释变量选入回归方程,也没有不显著的解释变量从回归方程中剔除为止。

  将债券级别(AAA)、债券类型、债券级别(AA+)、发行期限、是否担保、基准利率及债券级别(AA)依次添加到模型中,回归分析结果形成多个不同的模型,其中,发行规模在所有模型中不显著,分析时需剔除该变量。

  表2、表3检验结果是对整个模型是否合适的说明,表4是对同一个模型中不同自变量显著性的检验说明。其中,模型汇总是对整个方程拟合优度的说明,调整R方越大,标准估计误差越小,整个模型的拟合程度越高;方差分析表用于检验所有的偏回归系数是否全为0,Sig值小于0.05可以证明模型的偏回归系数至少有一个不为0;表4中B值是方程的回归系数,其值越大表明因变量的影响越大,Sig值小于0.05表明变量的检验结果是显著的。

  最后一个模型中调整R方最大,标准估计的误差最小,且模型的Sig值小于0.05,各变量系数显著性检验Sig值均小于0.05,变量表现均显著,故本文选择该模型作为分析模型。

  回归方程为:

 

  以公司债来看,债券级别(AAA)、债券类型、债券级别(AA+)发行期限、是否担保、基准利率及债券级别(AA)的影响系数分别为-3.237、-0.865、-2.380、-0.143、0.559、0.511及-1.351。债券级别与发行利差成反向线性相关,且随着债券级别的增加,对发行利差的影响作用增强,符合预期,即债券级别越高,发行利差越小;债券类型的影响作用为负,符合预期,即一般公司债的发行利差小于私募债,也就是说公募的发行成本相对私募较小;发行期限的影响作用为负,检验结果与预期相反,一般来说,当其他条件相同时,时间越久,时间价值越大,短期债务的名义利率要低于长期债务的名义利率,公司债发行利差无视“基准利率的上升而走低”的现象,表明发行期限不仅影响发行利差,还会受相应的主体企业属性、税收优惠和提前偿还兑付的影响;是否担保与发行利差为正向线性相关,一般来说有信用担保利于公司的债券发行,但是优质债券大多不用外部提供担保便能顺利发债,反而是主体信用较差的公司为寻求债券顺利发行,大多寻找外部力量提供担保;基准利率与发行利差呈正相关关系,且基准利率每变动一个单位,发行利差将变动0.511个单位。

  四、结论

  以公司债来看,大公3年及5年期各级别利率区间值较其他评级机构收窄,且3年期AAA、AA+级,5年期AAA级利率均值均低于其他评级机构。综合来看,大公发行债券利率集中度较高,信用评级质量较高且表现更为稳定,市场对大公的评级结果认可度较高。从行业发行利差来看,AAA、AA+、AA级,在城投、公用事业、国防军工、医药生物等行业的发行利差偏低,而在采掘、钢铁、化工、机械设备、建筑材料、有色金属等行业的发行利差偏高,且主要行业2017年发行利差较去年收窄,波动范围缩小,高利差行业收窄幅度更大。

  从公司债的影响因素来看,债券类型、债券级别、发行期限、基准利率及担保与否对发行利差的影响显著,债券级别的影响程度较大,且级别越高影响作用越强,而发行规模则对发行利差影响并不显著。(文/温彦芳)


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