债务泥潭中的挣扎:机床“巨头”之大连机床违约案例解析

发布时间:2017-11-24 11:18:07    点击:

  机床“巨头”之一的大连机床在近一年中债券出现连环违约,并最终走向重整。本文首先对企业违约过程进行了回顾,进而对公司信用风险特殊性进行剖析,认为除了经济下行和行业低迷外,公司本身议价能力较低,资本支出大幅增加的同时经营获现能力日趋弱化,加重了企业债务负担,资产与负债期限错配使得流动性压力骤增,同时再融资空间极窄,加之公司治理与管理存在一定问题,最终流动性风险暴露引发债券违约。

  一、机床“巨头”的陨落

  大连机床集团有限责任公司(以下简称“大连机床”或“公司”)主要从事机床产品的生产和销售,包括普通机床、数控机床、立式加工中心和卧式加工中心等。公司前身为大连机床厂,1997年经大连市经济体制改革委员会批准,与大连第二机床厂合并为现公司(国有独资企业),后经改制成为民营企业。截至2016年6月末,公司第一大股东大连高金科技发展有限公司(原经营管理团队组建,以下简称“高金科技”)持股65%,第二大股东国有企业大连工业发展投资公司持股20%,第三大股东大连博宇创世科技开发有限公司持股15%(参见图1)。

  2011年至今,大连机床在债券市场发行多期债券,违约债券共计8只(参见表1)。2016年11月21日,公司称因“技术性”原因,“15机床CP003”于2016年11月22日延迟一天兑付应付本息,评级机构下调公司主体长期信用等级至AA-,评级展望为稳定;2016年12月9日,评级机构将大连机床主体长期信用等级再次下调至A,并将其列入信用评级观察名单;2016年12月12日,因公司2016年3月16日发行的5亿元“16大机床SCP001”未在2016年12月12日兑付(到期日为2016年12月11日,非工作日顺延1天),已构成实质性违约,评级机构再次下调公司主体长期信用等级至C,并相应调低债项等级。

  2017年8月24日,中国银行间市场交易商协会发布对大连机床的自律处分,称大连机床在“16大机床SCP002”、“16大机床SCP003”信用增进措施信息披露存在重大遗漏,未及时披露企业多笔债务逾期情况且未及时就该事项告知主承销商、提示其召开持有人会议,未及时披露“16大机床SCP003”募集资金用途变更情况,未披露重大资产抵(质)押情况,未披露2016年年报及2017年一季报等问题,并对大连机床进行公开谴责,责令其针对本次事件中暴露出的问题进行全面深入的整改,暂停大连机床债务融资工具相关业务。

  然而大连机床的违约情况不止出现在债券市场上,公司及其子公司在银行的贷款也出现了大面积违约。根据公司2017年10月30日发布的《大连机床集团有限责任公司关于披露本公司及子公司近期征信情况的公告》,截至2017年10月30日,公司累计欠息为6.45亿元,银行承兑汇票垫款为20.71亿元,逾期借款为53.19亿元,合计为80.35亿元,占2015年末经审计净资产的155.31%。

  2017年11月10日,大连机床发布《关于大连市中级人民法院裁定受理债权人对大连机床集团有限责任公司等四家公司提出重整申请的公告》,称大连市中级人民法院已裁定受理大连金园机器有限责任公司等债权人对公司、母公司高金科技、子公司数控股份以及数控股份子公司大连华根机械有限公司进行重整的申请。同月15日,公司发布公告称大连市中级人民法院已经指定重整管理人。此外,高新科技持有的上市公司*ST东数(股票代码:002488)49,376,000股股份已被威海市经济技术开发区人民法院裁定拍卖。昔日的机床“巨头”、“转型范例”在供给侧改革中走向“陨落”,成为又一列由债券连环违约引发的重整案件。

  二、信用风险特殊性剖析

  除了经济下行和行业低迷外,大连机床本身议价能力较低,资本支出大幅增加的同时经营获现能力日趋弱化,加重了企业债务负担,资产与负债期限错配使得流动性压力骤增,同时再融资空间极窄,加之公司治理与管理存在一定问题,最终流动性风险暴露引发债券违约。(参见图2)

  (一)机床行业具有明显的周期性特征,近年来受宏观经济下行影响,在供给侧改革的驱动下,机床行业呈现低迷态势

  机床行业作为装备制造业的基础,具有与宏观经济环境高度相关性和周期性特征。自2011年进入下行通道以来,行业内企业一直处在应对下行调整与转型升级的双重压力之中。根据中国机械工业联合数据,2011年至2016年,全行业主营业务收入和利润总额增速一直呈现波动下行的趋势,2016年分别为6.1%和6.3%,较2011年下降25.2%和23.0%;企业亏损数量由2011年的359家升至2016年的818家,行业亏损额由2011年的15.99亿元增长至72.77亿元。

  机床行业主要原材料为铸件、数控系统、电机、轴承和液压件等,因此钢材价格的波动直接影响机床企业的利润水平;此外,中高端机床的核心零部件主要依靠进口,因此在成本控制上存在一定的难度。机床行业下游主要集中在汽车、传统机械、电子与国防军工领域。其中汽车行业需求占比最高,约为45%~50%,传统机械约占20%~25%,军工约占15%~20%,电子约占5%~20%。2011~2016年,机床行业主要下游行业固定资产投资完成额增速均有不同程度的下降,其中2016年,汽车制造业增速较2012年下降28.30个百分点,通用和专用设备制造业较2011年分别下降32.90个百分点和41.80个百分点,电气机械及器材制造业减少31.60个百分点,计算机、通信和其他电子设备制造业下降幅度最窄,为18.40个百分点(参见图3)。下游领域固定资产投资增速的收窄在一定程度上抑制了机床工具行业的发展,加之国内企业订单极度萎缩,进口机床持续涌入,国内机床行业呈现低迷态势。

  (二)公司产品附加值较低,替代性较高,对上下游的议价能力较弱

  大连机床主营业务收入由机床和部件两大部分构成,其中中低端普通机床、经济型数控机床以及利润水平较低的部件占公司营业收入的比重在30%~38%之间(参见表2)。在近年来机床行业产能扩张迅速的背景下,中低端产品市场竞争尤为激烈,公司产品结构抵御市场激烈竞争的能力较弱。

  公司数控机床以及卧式加工中心毛利率相对较低(参见表3),根据公开数据,2013~2015年及2016年1~6月,沈阳机床股份有限公司数控机床毛利率分别为25.41%、26.84%、26.77%和23.41%,同期沈机集团昆明机床股份有限公司卧式加工中心的毛利率分别为47.83%、29.62%、21.37%和19.01%,远高于大连机床的毛利率水平。根据中国机械工业联合会统计数据测算,2013~2015年及2016年1~9月,机床工具行业综合毛利率分别为18.94%、17.88%、17.41%和16.89%,大连机床这一数据远低于行业综合水平。从产业链的角度来看,公司主要提供单一产品和服务,未形成完善的成套产品及整体解决方案,也在一定程度上影响公司的抗风险能力。整体来看,公司产品附加值较低,产品替代性较高。

  公司对上下游的议价能力较弱。从报表数据来看,2013~2015年末及2016年9月末,公司预付款项分别为14.96亿元、16.23亿元、17.49亿元和19.89亿元,逐年上升,这一数据远高于同期应付账款的2.31亿元、3.67亿元、3.57亿元和3.65亿元,意味着在采购方面需要铺设大量资金,由此可以看出公司对上游的议价能力较弱。从下游来看,2013年以来,公司产品国内外销量逐年下降,在这种情况下,公司应收账款呈逐年增加态势,2013~2015年末及2016年9月末分别为15.45亿元、16.89亿元、21.89亿元和22.95亿元,周转效率逐年下降,根据公开资料信息,应收账款增加的主要原因为促进销售提高了销售代理商的信用额度;同期预收款项分别为1.63亿元、2.34亿元、2.57亿元和2.58亿元,低于应收账款,由此可以看出公司对下游的议价能力不强。

  (三)公司固定资产投资较多,且随着经营规模的扩张长期营运资金需求增加,但经营获现能力日趋弱化,因此公司债务负担加重,同时资产、负债期限错配带来极高的流动性风险

  2011年以来,公司在构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金累计约为35亿元,其中2011年固定资产同比大幅增长12.32亿元后变为21.41亿元,此后的2012~2015年,固定资产以平均15%的增速持续上升。2010年以来,公司存货规模也逐年上升,且占总资产的平均比重在30%以上,周转效率逐年下降,其中半成品及在产品占存货的比重超过50%。根据公开资料,存货总量较大的原因一是根据市场需求备货部分普通机床、经济型数控机床及部分立式加工中心,二是龙门加工中心、组合机床及自动线采用订单生产方式,生产周期一般为1~2年,长周期导致库存较高,三是高端加工设备的研发周期较长且占用大量资金。

  然而财报数据显示,公司经营业绩大幅上升的年份为2010年,收入和扣除非经常性损益的利润总额分别同比大幅增长55.39%和120.27%,公开资料显示的原因为技改增加了毛利率较低的普通机床和经济型数控机床产能以及订单大幅增长,致使产销率大幅增加,但此后几年收入增幅最高不超过10%,且呈波动下降趋势;2011年以来,除了2015年因财务费用减少1亿元导致扣除非经常性损益的利润总额增长12.10%外,其余年份同比均有所下降。

  公司固定资产投入持续增加,且在市场需求低迷期间备货量并未减少,此外在生产周期较长的高端产品投入量较大,长期营运资金需求增加;但公司收入和利润的波动下降,经营获现能力日趋弱化,因此债务负担加重,2010年以来资产负债率持续在77%以上(参见表4)。同时伴随着短期借款的大幅增长以及发债数额的大量增加,有息债务尤其是短期有息债务大幅上升,占总负债的比重在70%以上。一方面是短期债务的大幅上升,另一方面是以固定资产为主的非流动性资产和周期较长的存货快速增长,2011~2015年末及2016年9月末,长期资产适合率分别为228.01%、154.15%、202.50%、195.25%、238.26%和227.42%,资产与负债的期限错配使得公司面临极高的流动性风险。

  (四)公司经营性现金流无法覆盖因大量举债带来的财务费用,债务偿还主要依靠借新偿旧,债务滚动压力大

  公司债务负担较重,且短期有息债务规模较大,每年的财务费用基本维持在6~8亿元,近年来经营性净现金流波动较大,2013~2015年及2016年1~9月分别为3.62亿元、5.44亿元、-1.08亿元和2.25亿元,经营性净现金流/财务费用分别为0.46倍、0.78倍、-0.32倍和0.39倍,经营性净现金流无法覆盖财务费用,为后续违约埋下隐患。

  此外公司借新偿旧率(借新偿旧率=新增债务现金流入/偿还债务的现金支出)维持在较高水平,2013~2014年分别为0.82和0.96,意味借款收到的现金无法覆盖偿还债务支付的现金,筹资性现金流保持净流出状态;2015年,公司通过大量发债使得筹资性现金流转为净流入,借新偿旧率为1.20,但债务滚动压力较大的基本面依旧没有改善。

  (五)公司账面受限制资产较多,内外担保压力大,可进一步用于抵质押融资的资产和股东的外部财务支持均非常有限,再融资空间极窄

  公司受限资产占比很高,截至2016年6月末,公司受限货币资金为26.44亿元,抵押评估值为33.14亿元,抵押值为19.38亿元,受限资产占净资产的比重为很高。除此之外,母公司、公司以及子公司已经部分股权质押给了相应的信托和银行机构,股东外部支持十分有限。截至2016年6月末,公司授信额度合计为99.14亿元,未使用的授信额度仅为7.47亿元。

  另外,公司内外担保压力大,根据公开资料,截至2016年6月末,担保余额47.42亿元,其中对内担保余额45.17亿元,占比95.26%,对外担保余额2.25亿元,占比4.74%,且对外担保企业均为上游供应商和关联公司。根据2017年2月20发布的《大连机床集团有限责任公司关于为15机床MTN001及16大机床MTN001提供信用增进措施的后续进展公告》所述,公司名下实际无可用于提供担保的资产。

  (六)少数股东权益占比高,使得公司治理难度较大;其他应收款占款较多加剧资金压力,亦暴露公司管理存在一定问题

  公司少数股东权益远高于归属于母公司的所有者权益,根据图1所示的股权结构图,主要原因为多数子公司虽然纳入合并范围,但持股比例远低于50%,少数股东主要为高金科技。这种股权结构使得公司治理难度加大,如果母公司不能与少数股东协调好关于未来发展战略与方向等问题,容易导致公司出现经营风险。与此同时,2010年以来,归属于母公司净利润多数情况下小于少数股东损益,因而对偿债保障的程度较低。

  此外,公司其他应收款逐年上升,2011~2015年末及2016年1~9月,其他应收款持续上升,分别为5.28亿元、7.16亿元、10.52亿元、11.16亿元、24.95亿元和16.00亿元,主要为往来款、支付工程款和融资租赁保证金等,前五大主要为往来款。公司其他应付款为1~2亿元,与其他应收款相比规模很小。在当时的行业环境以及企业自身资金吃紧的情况下,公司将资金大规模拆借给其他企业,进一步加剧了资金周转压力,从而暴露出公司在管理方面存在一定的问题。

  三、违约债券回收后续进展

  截至2017年11月17日,大连机床违约债券共计8支,合计金额为38亿元,此外还包括银行及其他金融机构的信贷借款80多亿,数额庞大。

  根据2017年10月30日发布《大连机床集团有限责任公司关于“16大机床SCP001”、“16大机床SCP002”、“16大机床SCP003”、“16大机床MTN001”、“15机床CP004”、“15机床PPN001”和“14机床PPN001”、“15机床MTN001”违约后续有关事项进展情况的公告》,针对部分债券持有人要求将部分应收账款质押并专项用于偿付债权的议案,公司的回复是“拟将以未来全部经营回款的30%作为偿债资金来源,具体方案待与各方债权人协商确定。”同时公司也阐明由于经营持续走低,经营回款已不够支付员工工资,后续很难保证将经营回款的30%用于偿还债券。此外,公司将拥有的商标用于向已到期“16大机床SCP001”、“16大机床SCP002”、“16大机床SCP003”和15机床CP004”提供增信;另外公司向“16大机床SCP003”持有人承诺不会进行债转股及不恶意逃废债,但书面承诺有关事项尚需进一步研究。持有人同样提出处置存货以偿还“16大机床SCP002”、“16大机床SCP003”本息、将“16大机床SCP003”质押应收款对应购销合同的存货为“16大机床SCP003”提供增信、要求董事长出席“15机床MTN001”持有人大会的提案,但都未具体确定相应的方案。

  四、结语

  总体来看,大连机床的违约事件是由行业周期性下行以及企业自身的基本面问题传导到经营和资金链,进而使得信贷资金偿还从紧,最终流动性风险爆发导致债券出现违约。以公司当前的经营情况和债务负担情况来看,全额受偿预计无法达到,最终债权人或不得不做出让步。对于大连机床而言,由实力较强的企业进行接盘无疑是不错的方案,但是在当前的经济环境和行业低迷的态势下,承接这样一家大企业所需背负的包袱过于沉重。目前违约债券尚未“尘埃落定”,资本市场各方的角逐仍在继续。大连机床的违约并非“告一段落”,随着市场调整和信用事件的发酵,由于流动性紧张而导致的风险事件或将增加。(文/王洋)