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我国新能源行业高违约风险预警解析——阳光凯迪及子公司违约案例研究

发布时间:2018-07-17 11:52:00    点击量:

  在当前去杠杆、严监管的金融环境下,对于股权质押比例较高、融资渠道受限的新能源民营企业的信用风险应特别加以关注。

  一、违约事件概述

  阳光凯迪新能源集团有限公司(以下简称“阳光凯迪”或“公司”) 主要从事环保及绿色能源项目的开发、管理和脱硫及电建总承包业务,公司股权结构较为分散,且股权变更较为频繁,无控股股东及实际控制人。截至 2016 年末,纳入公司合并报表范围子公司 231 家,其中上市公司凯迪生态环境科技股份有限公司(以下简称 “凯迪生态”)为公司的核心子公司,主要从事生物质发电业务及部分海外电建总承包业务。

  2018年5月7日,凯迪生态发布《武汉凯迪电力股份有限公司2011年度第一期中期票据未按期足额兑付本息的公告》称,公司通过多途径努力筹措本期债券本息兑付资金,但仍未能按照约定筹措足额偿债资金,已构成实质性违约;2018年6月1日,阳光凯迪发布《阳光凯迪新能源集团有限公司关于16凯迪债无法按时付息的公告》称,因受到下属上市公司债务违约、评级下调等负面影响,近期公司筹资能力受到负面冲击,直接影响了偿债能力,公司尚未足额支付16凯迪债2018年度利息,构成实质违约。

  评级方面,2016年大公对阳光凯迪初评主体信用等级为AA,评级展望为稳定;2018年5月8日,下调主体信用等级至A+,评级展望调整为负面,此后主体信用等级连续下调,截至2018年5月25日,主体信用等级下调至B,评级展望维持负面。2010年某评级机构对阳光凯迪初评主体信用等级为AA,评级展望为稳定,2017年8月跟踪评级,评级展望调整为负面;2018年5月8日,主体信用等级下调至B,评级展望维持负面。

  2011年某评级机构对凯迪生态初评主体信用等级为AA,评级展望为稳定;2011年12月跟踪评级列入信用评级观察名单;2013年7月,跟踪评级下调评级展望为负面;2014年7月,跟踪评级上调评级展望为稳定;2018年4月,列入可能降级的观察名单;2018年5月7日,基于“11凯迪MTN1”违约事实,主体信用等级下调至C。

  二、违约原因分析

  (一)业务较不稳定,盈利能力较弱

  受业务特性影响,公司各项业务较不稳定。其中,核心业务生物质发电受技术因素、燃料处理和地方政策等问题影响,生产较不稳定。2012年7月起,公司由于燃料问题停产整顿,所有机组全部关停;2015年上半年锅炉技改及燃料处理问题导致机组利用小时数大幅下降;2017年祁东电厂因当地政府规划调整而停产,部分在建电厂也因当地政府规划调整而停止投资建设。电建总承包业务主要集中在越南,2014年受中越关系紧张影响,造成部分项目停滞,2016年以来,受业主融资进展缓慢影响,工程项目进度放缓。环保发电业务主要由蓝光电厂经营,2015年因安全事故,发电机组停产检修数月,2016年受当地环保政策影响,电厂全面停机改造。

  各项业务不稳定导致公司营业收入波动较大,随着融资规模的大幅增长,利息支出及融资费用对公司利润侵蚀严重,2014年以来,营业利润持续大幅下降,利润总额对政府补助依赖较大,整体盈利能力较弱。2014~2016年,公司总资产报酬率分别为3.49%、4.17%和3.70%,净资产收益率分别为7.21%、3.99%和2.49%,EBIT利息保障倍数分别为1.51倍、1.15倍和0.93倍,公司盈利对债务本息的保障程度较弱。

  (二)资金周转压力大,投资激进

  生物质发电受技术因素、燃料收储等因素影响,成本较高,经济效益不强,对可再生能源电价补贴依赖大,可再生能源补贴先由国家财政部和电网企业结算,然后电网企业再和发电企业结算,结算及支付的周期较长,而且随着可再生能源规模的不断增长,我国可再生能源发展基金存在巨额缺口,导致补贴发放滞后较为严重,对公司资金回笼影响较大。而燃料采购端,我国尚未实现大规模的农业集成运作,燃料收储付现成本较大,导致公司收现和付现错配严重。此外,电建承包业务需垫付大量资金且回款缓慢,公司对关联方其他应收款规模较大,账龄较长,占款严重,进一步加剧了公司的资金周转压力。

  为做大规模,在面临较大资金压力的情况下,公司仍激进扩张,持续大规模投资新建生物质发电机组以及收购其他电厂,2012~2015年,公司投资性净现金流分别为-44.53亿元、-26.27亿元、-13.13亿元和-61.99亿元,而同期经营性净现金流分别为-7.15亿元、2.08亿元、2.44亿元和1.21亿元,公司经营活动现金流远远无法满足投资资金需求,截至2017年3月末,公司主要在建电厂预计仍需投资56.34亿元,拟建电厂规划总投资132.30亿元,存在巨额资金缺口。

  为支持项目投资建设,盘活存量资产,2015年公司开展了多笔ABS项目,基础资产为多家生物质电厂的未来电力上网收费权,专项计划期间,监管账户的所有电费收入,在向专项计划账户全部划转前不得作其他任何用途,ABS锁定了大量电费收入,直接导致了后来的流动性紧张。

  (三)债务负担重,再融资渠道收紧

  由于大规模投资导致的资金缺口,公司融资策略激进,充分利用银行贷款、融资租赁、信托融资、资产证券化、发行债券等各种渠道进行融资,债务规模大幅上升,债务压力激增。截至2016年末,公司有息债务规模329.97亿元,在总负债中占比85.85%,债务资本化比率为66.69%,债务负担较重,且债务期限较为集中,短期偿付压力较大。

  公司部分电厂停产、大量电费收入被ABS锁定、可再生能源补贴发放滞后、电建施工及关联方占款严重、电厂建设消耗大量资金,导致公司流动性压力极大,债务偿还严重依赖借新还旧。而2017年以来债券发行及上市公司定增两条融资渠道均收紧,在当前去杠杆、强监管的政策背景下,再融资困难直接导致了公司的资金链断裂。

  (四)内控缺陷

  公司股权结构较为分散,且股权变更较为频繁,无控股股东及实际控制人。公司核心子公司凯迪生态连续两年被审计机构出具内部控制非标审计意见,融资过程未严格执行融资管理制度规定的授权审批程序;2016年12月,凯迪生态董事总裁因涉嫌职务侵占罪被刑事拘留;此外,凯迪生态多次被交易所问询、被证监局采取监管措施,显示出公司的内控缺陷。

  三、风险关注

  (一)再融资风险

  新能源行业属于资金密集型行业,在行业景气度较高、融资环境宽松时期,部分企业盲目举债扩张,2018年将迎来集中偿付期,在当前去杠杆、严监管的金融环境下,对于股权质押比例较高、融资渠道受限的民营企业的信用风险应特别加以关注。

  (二)政策风险

  新能源行业受技术等因素影响,经济性不强,盈利及回款对可再生能源补贴依赖大,而当前我国可再生能源基金存在巨额缺口,面临政策变动风险。2018年6月1日,国家发改委、财政部、国家能源局发布光伏新政,时隔不到半年再次下调了标杆上网电价,并严控光伏指标,新能源行业政策风险值得关注。

  (三)信批、内控风险

  阳光凯迪连续两年延期披露年报,2016年被审计机构出具带有保留意见的审计报告,并更换了2017年财务报告的审计机构,子公司凯迪生态连续两年被审计机构出具内部控制非标审计意见,反映了公司的信息披露质量及内控风险,信批、内控问题作为经营异常的信号值得关注。(文/孙博)