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案例分析

“11柳化债”违约案例研究

发布时间:2018-05-08 14:08:40    点击量:

  通过对柳化股份“11柳化债”发行、回售、付息以及债权登记等一系列事件进行追踪研究,能够对我国传统有国企背景的上市化工企业信用违约进行分析,总结出目前我国传统化工企业面临的盈利能力大幅降低、持续亏损、环保政策趋严、融资环境紧张和违规操作频繁被罚等发展难题。此外,针对地方政府保壳困境以及破产重整的可能机遇等问题进行了思考和探索。

  一、“11柳化债”违约案例简述

  柳州化工股份有限公司(以下简称“柳化股份”或“公司”)是柳州市国资委实际控制的上市公司,控股股东为柳州化学工业集团有限公司(以下简称“柳化集团”),主要从事化工及化肥产品的生产与销售,主要产品包括硝酸铵、尿素、双氧水、液氨等。2012年3月,柳化股份在上交所公开发行5.10亿元的公司债(简称“11柳化债”),票面利率7.0%、期限5+2年,5年末附有调整票面利率和回售权、柳化集团提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保,于2012年4月16日在上交所挂牌上市。

  作为广西柳州市的老牌地方上市国企,自2013年起,由于行业不景气导致连年亏损,营业利润下降幅度不断扩大,外加电价政策变化导致公司经营成本大幅上涨,债券评级由AA/稳定不断下调至B/负面,2017年2月公司被实施退市风险预警,3月“11柳化债”实施回售,剩余555.4万元本金代偿,5月起被上交所暂停上市交易。2018年1月31日,柳州中院已裁定公司重整,第一次债权人会议将于2018年4月10日召开,债权申报截止时间3月31日,截至2018年3月23日,共有255家债权人申报了债权,确认债权154家,确认债权金额合计7.57亿元。公司股票存在终止上市风险,公司债券“11柳化债”及其利息存在不能全额清偿的风险。根据《企业破产法》的有关规定,公司债券已于2018年1月31日视为提前到期,同时公司债券停止计息。

  二、违约案例分析

  柳化股份身处的化工、化肥行业由于产能过剩矛盾突出,市场竞争非常激烈,受原材料价格上涨、产品市场需求不足、公司调低产品生产负荷及子公司湖南中成化工有限公司(以下简称“湖南中成”)停产等因素影响,部分产品产销量大幅下降,停工损失大幅增加,公司经营持续困难。在去产能、严监管等政策大背景下,自身造血能力丧失,子公司受政策影响停业一年,其自身及控股股东均涉及多起诉讼,公司也因多起违规经营管理受到监管层的处罚,在资不抵债的情况下靠政府大力补助才扭亏为盈,成功回售后,又最终走上破产重整的道路,未来能否重整成功还是未知。

  1、去产能、政策调整等大背景下,公司持续亏损,靠政府补助扭亏为盈,不具有可持续性

  柳化股份主要生产硝酸铵、尿素、双氧水等中低端产品,产品附加值低。由于化学原料及化学制品制造业属于强周期性行业,随着我国宏观经济增速放缓,产业结构调整、行业产能过剩矛盾突出,行业景气度持续下滑。受一系列相关政策调整的影响,包括取消中小化肥优惠电价,导致公司外购电成本上涨;恢复征收化肥行业增值税,造成公司生产经营成本上升;化肥铁路运输价格优惠政策取消,公路运输价格上涨,造成产品运输成本上升,导致公司成本持续增加。如下图1所示2014~2016年公司营业收入持续下滑,2015~2016年分别亏损4.86亿元和8.16亿元,公司经营不善,官司缠身,被起诉的债务、欠缴税款及银行借款逾期累计金额为2.07亿元,贷款、暖气费、水费,支付都成问题。2017年12月底,公司陆续收到财政补贴资金,加上3月份收到的补贴,2017年收到的政府补助金额高达7.17亿元,在政府的帮助下,当年终于转亏为盈,实现盈利6,000多万,但此种“续命”方式终究不具有可持续性,公司造血能力缺失。

  2、债务负担持续加重,资不抵债,债务问题严重

  2014~2016年公司资产负债率持续上升,截至2017年末,公司资产负债率为98.79%。审计机构对公司2016年度财务报告出具了带强调事项段的无保留意见审计报告称:“截至2016年12月31日,柳化股份负债总额高于资产总额,净资产为-2,450.87万元,2016年度发生净亏损8.16亿元,未弥补亏损为10.28亿元。上述情况表明存在可能导致对柳化股份持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性。2017年上半年,公司资产负债率为103.14%,出现资不抵债的局面,且已出现未能清偿到期债务、欠缴税费、经营欠款被供应商起诉的情况。目前债权人以公司不能偿还债务且明显缺乏清偿能力为由向法院申请对公司进行司法重整,若未能顺利完成重整,公司将面临非常大的偿债压力。此外,对外担保发生的代偿风险进一步加大公司债务负担。截至2017年末,公司担保金额占净资产比率分别为5.48倍,其中关联担保金额合计2.12亿元,均为对湖南中成担保,对控股子公司担保发生金额合计2.05亿元,担保金额过大导致风险增加。

  3、因政策调整,全资控股子公司湖南中成停产,公司涉及多起诉讼案件

  受2015年8月12日天津滨海新区爆炸事故间接影响,公司于2017年1月披露《全资子公司生产线停车检修及改造的提示性公告》,全资子公司湖南中成生产线全面停车进行系统检修和锅炉改造,以满足清洁生产的政策要求,停工损失大幅增加。此后,公司称根据国务院2016年12月份出台的《危险化学品安全综合治理方案》规定和株洲市政府清水塘老工业区搬迁改造2017年工作方案,湖南中成被关停。同时,由于涉及多个诉讼,部分银行账户、主要生产设备等资产已被冻结、查封。2016~2017年,湖南中成营业收入分别为4.41亿元和0.35亿元,占合并营业收入的比例分别为21.24%和1.69%,净利润均为亏损,对公司整体盈利能力造成较大的影响。此外,截至2018年3月26日,公司被起诉案件涉及的诉讼金额合计为4.70亿元,由于公司连年亏损外加无力偿还集中到期的高额的赔偿费用以及待偿债务,最终导致资金链断裂。

  4、控股股东及担保人柳化集团深陷债务危机,自身难保,无法提供有效的外部支持

  截至目前,柳化集团作为控股股东持股比例由2016年的29.55%降至5.72%,且所持股票均已被司法冻结且轮候冻结,其所持股票有可能继续被司法强制划转并拍卖从而使其丧失对公司的控制权,因此难以对该债券提供有效担保。同时柳化集团也正面临着财务恶化的危机,目前已经判决尚未执行完毕的诉讼请求合计为3.40亿元,已划转股票1,607万股,冻结2,283万股,轮候冻结15,708万股;尚未判决的诉讼请求合计为1.50亿元,已经轮候冻结1,223万股。截止2017年10月18日,所持公司股权的涉诉案件已经执行完毕的诉讼请求合计为4.92亿元,柳化集团所持柳化股权被强制划转共计8,619万股,深陷债务危机的柳化集团无法为公司提供有效的外部支持。

  5、公司及其控股股东违规操作遭监管处罚,严重破坏公司信用

  公司未能及时披露事件造成暂停出口硝酸铵等产品;未能及时披露天津港“8·12”事件直接导致港口暂停产品出口对公司业绩的影响等多项信披违规行为遭监管处罚。公司控股股东柳化集团因未能及时归还银行贷款,被银行直接从柳化股份账户划走资金0.51亿元。虽占用资金已全部归还,但对于本次资金划转,公司及控股股东均未能及时披露。此次违规操作导致上交所对时任柳化股份董事长、柳化集董事予以公开谴责,并公开认定上述两人三年内不得担任上市公司的董事、监事和高级管理人员;对其他相关人员公开谴责或通报批评。此外,高层换届中已被当选为公司新任董事长于2017年8月31日亏损交易卖出公司股票,监管局对其采取出具警示函的监督管理措施,公司监管层及控股股东上述一系列违规操作严重破坏了公司信用。

  三、违约启示及关注点

  1、传统化工企业转型发展,关注环保,提升产能利用率

  受国家去产能、严监管、防风险、重环保等政策大环境下,传统化工企业因产能严重过剩、竞争激烈、原材料价格上升等不利因素的影响,亟待进行发展的转型升级。对于处于产业链下游的传统化工企业,应积极探索新的商业模式,提升产品附加值,提升产品质量,对初加工产品进行深加工,拓展产业链深度,调整产业结构,完成产业转型。此外,由于传统化工企业属于重污染型企业,受国家环保检查趋严,企业安全环保压力增大,为了避免因单一风险事件导致整体运营风险事件的发生,企业应积极进行自身设备改造升级、提高产能利用率,有效控制污染物排放,加大对新能源等环保材料的研发,寻找持续可发展道路。

  2、地方政府保壳陷入两难困境,借壳上市监管趋严,壳价值下降

  Wind资讯数据显示,2017年,A股市场73家被实施风险警示的公司中,有17家公司获得政府补助,占比为23%。政府选择保壳,一方面是考虑到保壳对象一般是地方少有的上市公司,对于解决地方就业,通过带动招商引资来提升城市发展具有重要作用,同时也希望保住地方税源,避免破产带来的社会负担。但这种方式却极易形成资本市场中的逆向淘汰,同时企业一旦重整失败,将对地方政府造成巨大的经济负担。此外,根据Wind数据,2016~2017年分别仅有19家和6家公司发起以借壳上市为目的的重组,其中2017年只有1家通过发审会。在目前宏观审慎管理体制下,金融监管逐步加强,对借壳上市的要求和标准等也进一步提高,甚至对上市公司的保壳行为也加强了监管,强化了部分壳公司退市的预期,因此,壳价值的实现在监管趋严的环境下逐渐下降,政府这种“输血”救助的行为应该保证在市场公平和市场效益的情况下,择优选择进行。

  3、地方上市公司破产重整或有转机

  统计显示,自《企业破产法》2007年实施以来,A股市场已有近50家上市公司实施了重整,重组原因包括产能过剩以及由此导致的经营困境和流动性危机等。如果破产重组得当,可以使企业迅速扩张资产规模,获取规模经济收益,节约生产成本;或使企业生产要素的外部交易内部化,节约交易成本;或在资产总量不变的情况下获取来自资产结构改进的效益,提高市场的占有率和市场竞争能力,降低市场风险等,例如*ST舜船采取了债务重整与重大资产重组同步进行的方式,不到一年时间,剥离了原先的船舶业务、清偿了债务,并注入了信托及火电资产,成为现在的江苏国信。反之若重组不当,将面临重组失败的结果。

  4、核心企业应重点关注关联公司担保风险,降低代偿风险

  企业在为关联公司或其他非关联公司提供担保,让渡自身商业信用时,也同时承担了相应的风险。为了避免因被担保方违约导致企业发生代偿风险,企业应谨慎选择对外担保对象,结合自身发展情况,充分了解并评估被担保方风险水平,制定相应的信用对策,实时监控防范信用风险。对使用信用支付方式的上游供应商及下游客户,都应全面评估信用风险,制定合理的信用政策。这就要求大型核心企业需及时建立健全的企业信用管理体系,综合考察自身的信用风险水平,综合评价并做到实时监控。同时,建立可调整机制,预防风险,并能做到风险时间发生后的及时处理。特别是集团性核心企业,应加大对关联公司及子公司的担保风险管理,综合防控其带来的违约代偿风险等。(文/冯雨婷 柴蓉)