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基础设施收费权资产证券化产品研究

发布时间:2018-06-14 14:08:22    点击量:

  2015年以来基础设施收费权资产证券化产品迅速发展,成为企业的重要融资方式,本文对其发行现状进行了整理,并且对其基础资产筛选、交易结构、增信措施、风险点进行梳理。

  一、基础设施收费权ABS概述和发行现状

  基础设施收费权资产证券化产品(以下简称基础设施收费权ABS)是一类收费收益权类资产证券化产品,它的基础资产是指能够产生未来现金流的基础设施收费权。按照所属行业,可以将其基础资产分为供热收费权、电力上网收费收益权、天然气收费权、供水收费权、收费路桥收益权、废弃物处理收费权、污水处理收费权等。

  截止2018年5月,基础设施收费权ABS共发行130单,总发行规模达到1219亿元,发行规模多集中在5-10亿元,AAA票面利率主要集中在4%-5.5%附近,AA+票面利率主要集中在5%-6%附近。

  2005年9月,首单基础设施收费权ABS——“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”(简称“莞深收益2005-1”)成功发行,发行总额为5.8亿元。2006-2011年,金融危机期间我国暂停了资产证券化试点,仅有3笔基础设施收费权ABS发行,发行总额35.21亿元。2012-2013年,由于监管严格和二级市场不活跃,仅发行2笔基础设施收费权ABS,发行总额为46.3亿元。2014年,随着监管部门对证券化业务的逐步放开,基础设施收费权ABS快速发展,全年共发行了6笔产品,发行金额共计54.12亿元。2015年,发行数量则是2014年的8倍,总计发行47只,而发行金额则是2014年的近10倍,发行金额累计达502.43亿元。2016-2017,两年累计发行金额达537.15亿元,共发行66只(参见图1)。

  二、基础设施收费权ABS基础资产筛选标准

  基础设施收费权ABS的基础资产池的总体特征体现在资产池所涉及的合同、行业与客户。基础资产的筛选标准包括:

  (一)基础资产真实、合法、有效,权利归属明确。原始权益人合法拥有基础资产。基础资产未设定抵押权、质权、其他担保物权或任何第三方权利。

  (二)基础资产未涉及诉讼、仲裁、执行或破产程序。且未被列入《资产证券化业务基础资产负面清单指引》。

  (三)基础资产可以合法有效的转让,且不需要其他债权人同意。专项计划受让的基础资产具备完整性,管理人可根据专项计划文件的预定主张基础资产对应的全部利益。任何第三方在基础资产上不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

  (四)基础资产能产生稳定、可预测现金流。

  (五)原始权益人拥有行业业务许可,不存在任何影响原始权益人未来业务发展的情形。

  (六)原始权益人设立过程合法有效,所需政府批复文件齐全,不存在任何影响原始权益人合法经营的情形。关于基础资产买卖的约定未违反法律、行政法规的禁止性规定,未损害社会公共利益及国家、集体或者第三人利益,该等约定合法有效。

  (七)基础资产不涉及国防、军工或其他国家机密。

  三、基础设施收费权ABS交易结构

  总括基础设施收费权ABS交易结构安排,一般是原始权益人直接将基础资产转让给专项计划的结构(参见图2)。计划管理人发行ABS,管理、运用、处分ABS,履行ABS相关信息披露义务。评级机构对基础设施收费权ABS全流程风控,对ABS及债务人评级。ABS的购买方通常为合格的机构投资者。托管、监管机构(商业银行)负责管理ABS相关账户的现金流入、流出,提供资金监管服务。

  四、基础设施收费权ABS常见的增信措施

  (一)优先级/次级的交易结构安排

  从已发行的基础设施收费权ABS项目来看,绝大多数项目都设计了优先级/次级的内部增信措施,在偿付顺序上,优先级资产支持证券优先于次级资产支持证券,按照正常的清偿顺序,在偿付完毕当期优先级资产支持证券的收益和本金前,不分配次级资产支持证券的收益,从而对优先级资产支持证券提供增信作用。从已发行的基础设施收费权ABS来看,次级占比从1%到11.23%不等,次级占比大多数集中在5%左右。整体来看,优先级/次级的内部增信安排对基础设施收费权ABS项目的增信作用一般。

  以邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划为例(以下简称邹平2015-1),此专项计划采用优先级/次级的结构化安排,其中优先级资产支持证券规模占计划规模的95%,次级资产支持证券规模占计划规模的5%。次级资产支持证券由原始权益人全部认购,降低了优先级资产支持证券的信用风险。

  (二)超额现金流覆盖

  超额现金流覆盖是基础设施收费权ABS基础资产最主要的内部增信方式,通过提高现金流的保障概率水平,来确保资产支持证券本息回流的可靠性。基础设施收费权ABS 对每期基础资产现金流回款一般情况下在当期应付各项费用及优先资产支持证券本息和的1.2倍以上。超额现金流的覆盖对于基础设施收费权ABS的增信作用较强。

  以邹平2015-1为例,此计划经过现金流预测,基础资产预期本金回收现金流是发行的优先级资产支持证券本息规模的1.24倍,进一步降低了优先级资产支持证券的信用风险。

  (三)差额支付承诺/保证担保

  基础设施收费权ABS一般需要提供相应的外部担保,包括原始权益人提供差额支付承诺或由第三方提供外部担保。差额支付承诺和外部担保通常也是目标评级的关注点。

  以邹平2015-1为例,原始权益人承担差额补足义务,保证人为原始权益人履行资产支持证券回购义务和差额补足义务提供连带责任保证担保。

  (四)信用触发机制

  当加速清偿事件、权利完善事件、违约事件等发生时,将会改变专项计划现金流的归集路径和归集频率,进而提高流转效率,加强基础资产独立性或补充现金流,为产品增信。在分析基础设施收费权ABS产品的触发机制时,既要分析条款设置是否合理有效,又要分析是否存在操作风险。

  五、基础设施收费权ABS常见风险及相应的缓释措施

  (一)原始权益人破产风险

  以邹平2015-1为例,此专项计划成立后,原始权益人每年有4个月的电费收入划入专项计划账户,导致原始权益人可支配的电费收入将减少,若原始权益人其他8个月的电费收入和供热收入无法覆盖其整体运营成本,则可能影响其正常生产经营。

  分析与控制:此专项计划设立后,通过出售基础资产,原始权益人可以获得大量资金流入,该资金可有效支持原始权益人的正常运营所需。原始权益人每年仍有8个月的电费收入和全年的供热收入,能够基本覆盖其整体运营成本。原始权益人的股东承诺,将给予原始权益人足额的资金支持,确保原始权益人在专项计划存续期间内正常运营。

  (二)基础资产现金流混同风险

  以邹平2015-1为例,由于监管账户除用于接收基础资产项下回收款之外,还用于接收合同项下的其他资金,若基础资产产生的现金流和原始权益人的其他资金混同,可能对优先级资产支持证券本金和预期收益的支付造成不利影响。

  分析与控制:原始权益人在监管银行处设立监管账户,专门用于接收基础资产产生的现金收入。原始权益人在该账户收到合同项下特定期间的电费后十个工作日内指令监管银行将该等电费付至专项计划账户。

  (三)现金流预测风险

  基础设施收费权ABS基础资产的现金流预测,主要是基于历史现金流表现,并结合未来存续经营中可能遇到的变化进行预测。

  分析与控制:以邹平2015-1为例,在进行现金流预测时,会计师采取了谨慎保守原则,进行了严格的现金流情景模拟和敏感性分析。评级机构对现金流进行了压力测试,基础资产现金流对优先级资产支持证券预期支付额的覆盖倍数达到1.22倍,即使现金流预测出现一定程度的偏差,优先级资产支持证券面临风险也较低。(文/付欣皓)