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专题研究

借力应收账款ABS,企业打通融资新渠道

发布时间:2018-03-12 14:45:46    点击量:

  截至2017年末,我国应收账款资产支持证券发行规模为1,451.07亿元,未来应收账款ABS还有很大的市场空间。本文从应收账款ABS驱动力、最新政策及市场发行情况、应收账款ABS的基础资产特征及相应的风险等方面分析了应收账款资产证券化概况,并结合应收账款ABS案例提出了相应的风险缓释措施及交易结构建议。

  一、应收账款资产证券化市场概述

  (一)应收账款证券化驱动力

  当前我国企业应收账款对资金占压较大,大量应收账款影响资金周转,也会成为融资的阻碍。目前企业将应收账款证券化的主要动力来源于:

  1、拓宽融资渠道。债市利率波动、公开发债条件、行业贷款和发债限制政策对主体融资造成的影响较大,使用存量应收账款发行ABS是一个稳定的替代融资渠道。

  2、优化报表。将应收账款证券化可以直接改善报表中的应收账款周转率和总资产周转率,如果能够实现出表,还可以进一步降低企业财务杠杆。尤其是对于央企国企等企业受到国资委系统的内部考核要求发行ABS的动力更强。

  (二)三大交易场所同步发布企业应收账款资产支持证券挂牌及信息披露指南

  2017年12月15日,上交所、深交所和机构间私募产品报价与服务系统同步发布了《企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《挂牌指南》”)和《企业应收账款资产支持证券信息披露指南》(以下简称“《信息披露指南》”)。两个指南从原始权益人信用情况、基础资产、分散度、现金流回款路径和风险自留情况等方面对企业应收账款资产证券化提出了更为严格细致的要求。原始权益人信用方面,《挂牌指南》要求原始权益人最近两年不存在因严重违法失信行为,被认定为失信被执行人、失信生产经营单位或者其他失信单位,并被暂停或限制进行融资的情形,有助于降低因原始权益人信用问题而对资产支持证券产生的负面影响;基础资产方面,《挂牌指南》对入池应收账款明确了包括界定应当清晰、应当合法及应当可特定化在内的7项要求,有利于提升基础资产整体质量;分散度方面,企业应收账款资产支持证券的基础资产池应至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%,有利于降低集中度风险;现金流回款路径方面,基础资产的现金流回款路径应当清晰明确,管理人应当在专项计划文件中明确专项计划账户设置、现金流自产生至当期分配给投资者期间在各账户间划转时间节点安排等,并要求基础资产回款归集周期不超过1个月,最长不超过3个月,有利于防范资金混同风险;风险自留方面, 原始权益人及其关联方应当保留一定比例的基础资产信用风险。

  (三)市场发行情况

  近年来,随着近年来资产证券化市场的火爆,应收账款ABS已成长为结构化融资大军里的主力。2006年至2017年,我国市场共发行了114单应收账款资产支持证券,发行规模合计1,451.07亿元。

  此外,2016年交易商协会颁布《非金融企业资产支持票据指引》,明确了基础资产可以是企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利,2016年以来共有10单应收账款ABN在银行间市场发行,发行总额为191.42亿元。

  二、企业应收账款ABS基础资产特征及风险分析

  相较于其他基础资产ABS产品,企业应收账款ABS存在基础资产期限较短、无利息收入且存在价值摊薄、债务人资质分化较大、行业集中度高等问题,本文将从四个维度全面分析。

  (一)行业风险分析

  基础资产行业集中度较高,易受债务人所属行业周期性和政策性波动影响。由于债务人所处行业与原始权益人主营业务关联性较强,通常贸易类应收账款行业集中度较高,基础资产现金流易受行业波动影响。对于产能过剩、行业内竞争激烈的强周期行业的应收账款应重点关注行业风险。

  (二)原始权益人风险分析

  基础资产受原始权益人运营情况影响较大,资产回收对债务人自身支付意愿和能力依赖程度很高。原始权益人的营销活动、财务状况、竞争地位和战略方向、与债务人的关系等在一定程度上影响应收账款的回收。此外,专项计划的存续与原始权益人的持续经营也紧密相关。

  (三)基础资产风险分析

  1、应收账款无利息收入且通常没有抵质押物担保,容易产生流动性风险。应收账款是基于客户的信誉为促进经营获得而提供的赊销,无需支付利息且一般不需要客户提供抵质押物担保。用应收账款本金来支付证券利息及税费,可能导致无法按时足额支付而产生流动性风险。

  2、应收账款可能存在价值摊薄风险。价值摊薄风险指企业因非信用事件导致的应收账款减少。企业催收的措施、退货政策、季节性因素以及宏观经济环境的变化等都会使得价值摊薄因素具有较大的不确定性。

  (四)交易结构风险分析

  1、应收账款期限较短,大多采用循环结构,不确定性较大。

  2、循环购买风险。循环购买产品的新增基础资产信用质量存在下降的可能,从而可能导致基础资产回款减少;或原始权益人符合合格标准的应收账款不足,将无法进行循环购买。

  3、入池资产数量呈现两极化分布特征,入池资产笔数较少时应收账款信用风险将暴露于大额债务人。

  入池资产数量整体呈现两极化分布特征。根据CNABS的统计数据,25.51%的产品入池资产较为分散,在100笔以上;67.38%的产品入池资产在10笔以内,大额债务人的应收账款将对专项计划的现金流产生较大影响。而对于所有应收账款风险暴露于同一大额债务人时,专项计划的级别将与这一大额债务人级别挂钩。

  三、应收账款ABS交易结构设计

  (一)建立严格的入池资产合格标准

  基于应收账款ABS基础资产的特殊性,此类项目需建立严格的入池资产合格标准。考虑到我国的具体国情,入池的应收账款可从以下几个方面确定较为严格的入池标准:

  1、基础资产的合法性和可转让性。主要体现在入池应收账款真实存在,合同条款清晰,无不得转让等限制性条款,并且不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制;

  2、入池资产对应的债务人所属行业的基本面情况。钢铁、机械、有色金属等行业债务人的经营压力较大,且行业间分化有所扩大,应对以上行业的债务人保持关注;

  3、明确应收账款要素,包括金额、账期、支付方式、义务人的名称地址、应收账款合同等,能在未来产生可预测的现金流;

  4、有历史数据可测算违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况及损失的时间分布等,以确定准备金账户或超额抵押的额度;

  5、应收账款的债务人有一定的分散性,集中度较低。根据《挂牌指南》,企业应收账款资产支持证券的基础资产池应至少包括10个相互之间不存在关联关系的债务人且单个债务人入池资产金额占比不超过50%;

  6、应收账款的账期应当与资产支持专项计划的期限匹配。如果选择循环购买的应收账款,原始权益人及SPV需对每笔新形成的应收账款以及回款进行跟踪管理。

  (二)循环购买解决资产端与产品端期限错配问题

  由于应收账款期限较短,应收账款ABS可产品通过设置循环购买结构来调节资产期限以匹配证券期限。

  (三)超额抵押

  应收账款一般没有抵质押物担保且没有利息,此类资产支持证券的交易结构一般通过超额抵押来保障本息覆盖,即资产池中的应收账款余额高于产品发行规模,差额作为超额抵押,任何损失都先由超额抵押承担。

  (四)储备金账户防范流动性风险

  应收账款是没有利息的基础资产,而应收账款资产证券化则在存续期间需要支付费用和利息,可能导致无法按时足额支付而产生流动性风险。因此,部分应收账款证券化设立了准备金账户以保证优先级资产支持证券本息的按时足额支付。

  (五)出表设计

  企业发行贸易应收账款资产支持证券的一大目的就是为了出表,尤其是大型的央企国企。在资产证券化业务中,会计师对基础资产是否“真实出售”的判断主要看资产控制权或资产相关权益与风险是否一并转移给专项计划。

  (六)灵活设计折价发行方案

  折价发行主要是为了支付资产支持证券的利息和费用,为了实现更大的融资规模,可以选择以下方案:

  1、所有费用均由原始权益人支付而不通过专项计划支付。

  2、需要折价的金额可以平摊到各期循环购买时进行折价,避免单次购买资产折价金额过大。

  3、根据循环购买频率选择折价的金额。

  如果入池应收账款包含保证金,而保证金一般是项目结束时才能收到,因此在折价时应考虑到保证金的金额和期限。此外,折价时应全面考虑发行期限和利率等因素。

  (七)尝试多种增信措施

  为了加强对资产支持证券的保护可以考虑尝试多种增信方式。除了优先/次级的内部增信方式,可采用准备金账户、担保、差额支付承诺以及流动性支持等增信方式。此外,五矿发展应收账款资产支持专项计划入池资产中余额占比78.77%的应收账款由中国出口信用保险有限公司提供了保险服务,可以对应收账款预期违约后的回收提供较好的保障。(文/吴环均)